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優先劣後構造

入力者 山下章太 更新日 20180912


優先劣後構造

前回は、不動産投資家が利用するノンリコースローンのコベナンンツについて説明しました。
今回はファイナンスの一般的な知識として優先劣後構造について説明します。



1.優先劣後構造とは

ファイナンスを行う際には、優先劣後構造を設ける場合があります。

これは、資金調達先によってリスク・リターンの選好が異なるため、 それぞれの資金調達先に応じたファイナンスを行う必要があるためです。
また、投資家は、投資利回りを最大化するために、外部調達を最大限行うことが必要と考える場合、 リスク・リターンを数種類に分けて、それぞれ投資家を募集します。

ここで、優先劣後構造を設けることを、トランチング(Tranching)といい、 各部分をトランシェ(Tranche)といいます。

不動産ファイナンスを例にすると、下記のように分類されます。

【トランシェの例】

種類 トランシェの呼び方
借入金・社債 シニア
劣後借入・劣後債 メザニン
優先株式 メザニン
匿名組合出資 エクイティ
普通株式 エクイティ

返済順位としては、シニアが最も安全で、次にメザニン、エクイティが最もリスクが高くなります。
世間一般的に「株はリスクが高い」といいますが、これは返済順位が最も低いという点からも、 正しい認識だと思います。
以下で、トランシェについて説明します。



2.シニアとは

「シニア(Senior)」とは、通常の貸付だと思ってください。
通常の融資ですので、金銭消費貸借契約に従って、『いつ・いくら支払う』というものが契約上定められています。
特に返済条件に制限はありませんので、最も返済順位が高いトランシェです。

不動産ファイナンスの場合、通常は、銀行からの融資で調達しますので、シニアのプレイヤーは銀行(レンダー)です。



3.メザニンとは

「メザニン(Mezzanine)」は「中二階」という意味ですが、「シニア」と「エクイティ」の間にあることからきています。
当然に、シニアよりもメザニンの方が返済順位は劣後します。

「劣後借入・劣後債」、「優先株式」の2つを記載していますが、メザニンという場合、負債と株式が混在します。

「劣後ローン・劣後債」は調達先から見れば"負債"ですが、通常はシニアの返済が問題ない水準でなければ、 劣後ローン等を返済できないような契約になっています。
そのような返済条件に制限を付けることによって、シニアよりも劣後させるというテクニカルな調整をします。

「優先株式」は調達先から見れば、"純資産"ですが普通株式とは異なり、 償還を前提とした設計になっている場合が多くみられます。
ただし、優先株式は法的な債務では無いため、法的債務(負債)に劣後します。
シニアは法的債務(負債)ですので、優先株としてのメザニンは、劣後ローンのように劣後特約を設けなくても、 シニアよりも劣後します。

メザニンのプレイヤーとしては、金融機関やファンドが考えられます。



4.エクイティとは

「エクイティ(Equity)」とは、単純に言うと株式です。
法的な債務ではありませんし、「メザニン」に優先株式が入っている場合は、 "株主間契約"によって、 優先株式を償還するまでは、配当を行わないなどの取決めを設けます。

また、不動産ファイナンスでは、匿名組合出資をエクイティとして扱う場合があります。
匿名組合出資とは、発生した収益について分配する商法上の契約であり、 不動産から発生するほぼ全てのリスクとリターンを負担します。

返済条件等に関する優先順位(リスク)については、上述の通りですが、経済条件(リターン)については、 リスクが高いほど高くなりますので(ハイリスク・ハイリターン)、 エクイティが最も高いリターンを要求することになります。

不動産案件の投資は、基本的にエクイティが主導で行います。
優先劣後構造は、エクイティの利回りを上げるために行うのですが、所謂、レバレッジを掛けることによって、 自己の投資額を少なくして、利回りを上げようとするわけです。
レバレッジに関する考え方は、以前説明しましたので、ここでは詳細は割愛します。

エクイティのプレイヤーは、いわゆる不動産投資家です。




上記コラムは、週刊ビル経営(2014年02月10日号)に掲載されたものです。
掲載当時の法律、会計基準、税制を基に記載をしておりますので、現時点の内容と異なる場合があります。
詳細は、下記をご覧下さい。

月一連載:プロオーナーになるための財務基礎知識

週刊ビル経営:2014年02月10日号

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